百菲乳业四闯IPO，水牛奶“网红”标签能否撑起资本故事？

大众新闻·风口财经 2026-07-08

近日，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称：百菲乳业）一纸公告再度引发资本市场关注。公司第三届董事会第五次会议审议通过了拟发行H股并在香港联交所主板上市的议案，这是这家水牛奶头部企业第四次向资本市场发起冲击。在此之前，百菲乳业已先后折戟上交所主板和北交所。屡败屡战背后，是这家网红乳企对上市的执念，但也暴露出增收不增利、奶源依赖外购、重营销轻研发等多重隐忧。

IPO“四进宫”，赛道切换难掩盈利困局

百菲乳业的上市之路堪称曲折。

公司最早于2018年登陆新三板，2021年摘牌后启动A股上市计划。2023年，百菲乳业与国融证券签署辅导协议，首次向上交所主板发起冲击；2024年中途变更上市板块转道北交所，却在同年年底主动撤回申请；2025年6月，其再度申报上交所主板IPO并提交招股书，最终又于2026年初终止审核。辗转上交所主板、北交所均未果后，百菲乳业便将目光投向了港交所。

来源：公司公告

频繁更换上市目的地，向市场传递出公司发展战略摇摆不定的信号。而真正让投资者担忧的，是公司日渐承压的经营业绩：2025年，百菲乳业实现营业收入约16.15亿元，同比增长13.55%；然而，归属于挂牌公司股东的净利润仅约2.42亿元，同比下降19.30%，这是2022年以来公司首次出现净利润下滑。

增收不增利的背后，是销售费用的急剧膨胀。2025年，百菲乳业销售费用合计2.81亿元，同比增长超45%。其中，电商渠道费用从2024年的8492万元增至1.22亿元，涨幅达44.8%；广告费和业务宣传费从约1056万元增至近1744万元。销售费用占收入比例从13.9%升至17.4%，远超乳制品行业12%至15%的平均水平。

奶源“卡脖子”，增长逻辑面临拷问

作为水牛奶赛道的头部玩家，百菲乳业起家于广西，由吴守允、吴联侨父子一手打造，产品涵盖以水牛奶和荷斯坦牛奶为主要原料的灭菌乳、调制乳、含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳等。然而，公司的营收高度集中于灭菌乳单一品类：2024年灭菌乳营收达10.87亿元，2025年进一步增至12.08亿元，贡献了公司超七成营收。尽管巴氏杀菌乳和发酵乳等低温品类增速均超过150%，但合计营收占比尚不足3%，第二增长曲线尚未成形。

来源：公司招股书

产品结构单一之外，百菲乳业的奶源短板更为突出。百菲乳业地处“中国奶水牛之乡”广西灵山县，但公司的奶源却高度依赖外部采购。招股书显示，2022年至2024年，百菲乳业外购生鲜乳占比分别高达100%、96.34%和94.95%，自产生鲜乳占比仅分别为0%、3.66%和5.05%。约九成的生水牛乳依靠外购，意味着公司对上游供应商的议价能力较弱，一旦生水牛乳市场价格上涨，将面临巨大的成本压力。

更令人关注的是供应商的质量问题。2023年，百菲乳业第一大供应商宁夏科牧华牧业有限公司生鲜乳采购金额达6423.68万元，占总采购额的11.70%。然而，企查查信息显示，2024年下半年起，宁夏科牧华因合同纠纷等问题频繁出现在限制消费令和失信被执行人名单上，2024年已从百菲乳业前五大供应商中消失。这家成立仅一年的公司便一跃成为百菲乳业最大供应商，次年即陷入失信泥潭，暴露出公司在供应商筛选和风控机制上的漏洞。

百菲乳业水牛奶产品。来源：公司官网

与高企的销售费用形成鲜明对比的，是百菲乳业在研发领域的长期薄弱。2022年至2024年，公司研发费用分别仅为269.19万元、456.93万元和821.28万元。研发费用率分别仅为0.34%、0.43%和0.58%。即便2025年有所提升，仍不足1%。这一数字远低于行业均值1.36%。同属水牛奶赛道的皇氏集团2024年研发费用率高达3.52%，是百菲乳业的六倍有余。

值得注意的是，百菲乳业所在的水牛奶赛道本身规模有限。同属水牛奶赛道的皇氏集团披露的财报显示，2025年实现营收约17.72亿元，净亏损4.49亿元，公司解释称主要因为公司对部分低效线下渠道实施梳理优化，叠加乳制品行业整体消费疲软及渠道结构深度调整影响，传统线下渠道持续承压。在同行已陷入亏损的背景下，百菲乳业能否独善其身，尚需打上问号。

针对上述营收结构、奶源依赖、研发投入及赴港IPO等问题，风口财经向百菲乳业发送了采访函，截至发稿未获回复。

（大众报业·风口财经记者 赵冲）

（本文观点仅供参考，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎！）

编辑：张亭旺