毛利率跌破10%、资产负债率突破60%，国恩股份港股IPO面临估值考验

大众·风口财经 2026-02-02

2月4日，青岛国恩科技股份有限公司（以下简称“国恩股份”，002768.SZ）将以“国恩科技”的简称在港交所上市，国恩股份“A+H”的上市目标完成在即。

国恩股份是改性材料的龙头企业，于2015年在深交所上市。目前，公司已发展成为拥有绿色石化、有机高分子改性、有机高分子复合、可降解、光显、运动健康材料，以及新能源汽车轻量化结构部品等化工新材料纵向一体化产业集群。

此番赴港，国恩股份以化工新材料及明胶、胶原蛋白上下游产品供应商的身份，拿出国际化布局、新材料领域与机器人领域拓展的叙事，向投资者讲述一个从传统化工向高端新材料与机器人智能部件跃迁的故事。

而与叙事形成对照的，是国恩股份毛利率持续下滑、负债高企、短期偿债压力凸显的基本面。

近几年，国恩股份呈现出“有规模无利润”的显著特征。营收持续增长，但利润有不小的波动。2021年以来，公司营收规模增长近百亿，但毛利率已连续多年下滑，盈利能力持续弱化。近年来，公司毛利率已从2021年的14.75%降至2024年的8.71%。

近几年，改性塑料及复合材料行业走到结构性调整的十字路口。向高附加值、高技术壁垒的特种材料领域转型升级，已成为业内头部企业寻求突破的必然路径，但这过程需要持续且巨大的资本投入。为支撑产能扩张和产业链一体化布局，公司负债规模快速增长，财务负担逐年累积。

财报数据显示，公司的财务费用与资产负债率持续走高，短期偿债压力明显。其中，资产负债率从2021年的47.66%增至2024年的61.68%。高额的有息负债带来了巨大的利息支出，公司2024年利息费用占归母净利润的比重高达20.27%。

值得注意的是，在公司负债压力大增的同时，实控人王爱国还有不小比例的所持股份被抵押用于借款担保。公告显示，截至目前，实控人王爱国的持股比例高达46.45%。其中，所持股份的21.05%被质押，占公司总股本的比例约9.78%。

根据公告，本次港股募集资金的一部分将用于“营运资金及一般企业用途”等。有市场观点认为，目前国恩股份营收的增长无法转化为利润，且给财务健康度造成了负担，扩张似乎陷入低效循环中。财务健康状况或将影响投资者对公司未来利润率和估值空间的判断。在此背景下，市场高度关注公司赴港上市的本质是进取扩张，还是应对财务困境的自救。

国恩股份表示，公司以大化工及大健康产业为两翼。然而，传统大化工板块面临行业供给过剩和价格竞争局面。另一方面，公司的大健康板块在2024年出现了毛利率下滑的情况。

为了破局，国恩股份积极拥抱PEEK材料、人形机器人等蓝海市场，并积极拓展海外市场。然而，目前公司海外收入占比极低，2024年的营收占比仅为1.58%。此次赴港IPO，国恩股份计划在泰国等地建设生产基地，旨在跟随下游家电客户出海并寻求新的增长点。虽然在东南亚建厂有贴近市场、规避贸易壁垒等优势，但同时也意味着将面对陌生的地缘政治环境、文化差异，以及更长的建设周期和不确定的运营成本。

针对上市是否为解决债务问题，以及海外扩张是前瞻性布局还是必要之举等市场关切的问题，风口财经致电国恩股份并发送采访提纲。接线的工作人员表示，将向相关领导汇报采访事宜。截至发稿，风口财经未收到有效回复。

（大众新闻·风口财经记者 许耀文）

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编辑：张亭旺