客单价连跌，用门店扩张换增长，走高价路线的巴奴还能卷动IPO吗？

大众·风口财经 2025-06-19

近日，主打“毛肚+菌汤”的巴奴火锅母公司——巴奴国际控股有限公司正式向港交所递交招股书，冲刺“港股火锅第三股”。

拥有145家直营门店，2024年营收达23亿元，巴奴看似风光。然而，其客单价在消费降级浪潮中连年下滑，从2022年的147元降至2025年一季度的138元，其5.3%的净利润率更不足海底捞的一半。高端定位摇摇欲坠，下沉扩张压力倍增，巴奴的港股之路挑战重重。

客单价下滑，高端身价被“打下来”

尽管巴奴在招股书中刻意回避“高端”表述，转而强调“品质火锅”定位，试图规避资本市场对高端火锅盈利能力的质疑，但消费者对其“人均120元以上”的认知根深蒂固。2024年142元的客单价远超行业人均70多元的均值，比海底捞的人均消费金额97.5元也高出了40多元，然而，这份“贵价”标签未能有效支撑盈利能力。

消费者直观感受印证了这点。一位巴奴的消费者告诉记者：“两个人随便点就两百大几”，菜品虽然精致但份量明显偏少，“如果想吃饱，两个人得花300多元，性价比不高”。

来源：巴奴国际控股招股书

在消费降级的大潮下，巴奴的高端定位正遭遇严峻挑战。 招股书数据显示，其客单价从2022年的147元，经历2023年微涨至150元后，于2024年回落至142元，2025年一季度进一步降至138元。一线城市下滑尤为剧烈，从2022年的183元跌至2025年一季度的159元，这一降幅远超海底捞同期从99.1元到95.7元的调整。

“巴奴客单价的下降，符合整个宏观经济的发展轨迹，也符合整个行业步入内卷的这一局面。”广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬表示，在当前经济环境下，价格敏感度提升迫使巴奴动态调整，以吸引更广泛的客群。

巴奴火锅门店。

为应对压力，巴奴选择了“以量换价”。通过延长营业时间至24小时，其翻台率从2022年的3.0次/天提升至2025年一季度的3.7次/天。2025年一季度客流同比激增40%，达到541万人次，暂时抵消了客单价下滑的影响。

当一线城市消费者捂紧钱包，巴奴的生存根基已悄然转向下沉市场，近八成门店分布在二线及以下城市，河南大本营独占53家。从业绩表现来看，下沉市场展现出更强的盈利能力：2025年一季度二线及以下城市门店利润率达24.5%，高于一线城市的20.7%。然而，三线及以下城市客单价已降至119元，距离其自设的“品质火锅”（120元以上）红线仅一步之遥。

用门店扩张换增长，花了一半利润打广告

表面看，巴奴的业绩曲线颇为亮眼。招股书显示，营收从2022年14.33亿元增至2024年23.07亿元；同期净利润从亏损519万元转为盈利1.23亿元；2025年一季度净利润5516万元，同比增长57.5%。

来源：巴奴国际控股招股书（下同）

然而，增长动能衰减的信号明显。营收增速从2023年的47.3%骤降至2024年的9.2%。更值得警惕的是同店销售额的变化：从2023年的14亿下降到2024年的12.6亿，同店增长率下滑9.9%，其中一线城市暴跌14.8%。这意味着2023-2024年新增的60家门店成为“救命稻草”，新增营收几乎全靠开店驱动，增长引擎从单店效率转向门店数量，对连锁品牌而言并非利好信号。

为维持增长，巴奴在营销上孤注一掷。招股书显示，2024年广告及推广开支增长31.7%至1亿元，增速是同期营收增速（9.3%）的三倍多。要知道，其2024年经调整净利润仅1.96亿元，相当于花了一半利润打广告。如此重金投入，换来的却是同店销售额下滑与客单价走低，营销效率令人质疑。

供应链也面临扩张压力。目前，巴奴拥有5家中央厨房和1家底料工厂。但2025年一季度产能数据显示，华南央厨超负荷104.7%，而华北央厨利用率仅22%，反映出供应链规划与门店扩张节奏脱节。巴奴在招股书中提到，计划于2026年至2028年在中国分别开设约52家、61家及64家新餐厅，这一速度远超过去三年的开店节奏，激进的开店计划可能加剧这一矛盾。

“品质”人设频翻车，资本信任危机待解

冲刺IPO之际，巴奴面临的最大障碍或许是品牌信任危机，近年来频发的食品安全事件和舆论风波，对其声誉和管理能力构成严峻考验：

2023年初，“富硒土豆”被曝18元仅5薄片，后经检测硒含量不足宣称值的10%，最终产品下架；同年9月，子品牌“超岛”门店羊肉卷检出鸭肉成分，巴奴赔付835万元，该品牌于2024年全面关停；2025年2月，创始人杜中兵“火锅不是服务底层人民”“月薪5000就不要吃巴奴”等言论，引发舆论抵制。

公司治理结构同样暗藏风险。杜中兵与配偶韩艳丽通过离岸架构控制83.38%的投票权，形成高度集中的股权结构。番茄资本作为最大外部投资者持股7.95%，其投资组合中的费大厨、吉祥馄饨等品牌与巴奴存在潜在竞争。此外，巴奴毛肚火锅再无持股5%以上股东。

火锅作为中国餐饮最大赛道，市场格局高度分散，前五名仅占8.1%份额，巴奴以0.4%的市占率位居第三。同时，巴奴标榜的“品质火锅”细分市场虽增长较快，但市场份额仅为3.1%，存在规模瓶颈。曾经，巴奴以“品质”在火锅这片红海中切开一道差异化的缝隙。然而，当消费预期转变，其高端故事能否支撑177家新店的野心与资本市场的期待？答案不在港交所的敲锣声中，而在每一位用脚投票的食客选择里。

（大众新闻·风口财经记者 赵冲）

编辑：赵冲